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股市到底靠什么涨?
作者:中国板报网    来源:www.bzypb.club    点击数:    更新时间:2019/1/24

  国家外汇管理局1月14日发布消息称,为满足境外投?#25910;?#25193;大对中国?#26102;?#24066;场的投?#24066;?#27714;,经国务院批准,合格境外机构投?#25910;?QFII)总额度由1500亿美元增加至3000亿美元。

  QFII总额度上一次扩大,要追溯到2015年7月,?#31508;盦FII总额度从800亿美元提高到1500亿美元。

  但需要注意的是,新增的1500亿美元不是将要流入的真金白银,只是额度,虽然算起来有将近1万亿人民币,但?#24188;?#26032;的审批看,原本1500亿美元的额度还有近三分之一尚?#35789;?#29992;。根据国家外汇局最新的合格境外机构投?#25910;?QFII)投?#35782;?#24230;审批情况表,截至2018年12月29日,一共有287家境外机构合计拿到了1010.56亿美元的(QFII)额度。

  所以3000亿美元额度能否用满,1万亿人民?#19994;?#22806;资会不会来,还得看A股的盈利和估值情况。

  不过就最新数据来看,A股当?#30333;?#22823;的吸引力在于估?#24403;?#36739;便宜。?#28909;?#30446;前?#29616;?#25351;数的市盈率为11倍,而此前只有在2014年短期到达过9倍左?#19994;?#21382;史最低估值,而?#20197;?#20302;于2001年时的65倍估值,最具代表性的沪深300估值为10倍,历史平均估值为17倍。

  未来A股靠什么涨?今天我们归纳整理了海通姜超的观点,给大家提供一个新思路。(原文名称:股市靠什么涨?不是央?#26657;?#32780;是估值和盈利;文章来源:海通宏观每周交流与思考第301期;作者:姜超等)

  一、最近央行购买股?#20445;?#24341;发市场热议。但其实央行买或不买,股市有涨有跌。

  央行?#19981;?#20080;股票(中国央行暂不会买,因为中央银行法暂未明?#20998;?#25345;)。

  从全球来看,不少央行都会购买股票?#20160;?#20294;主要是购买海外股?#20445;?#20316;为外汇储备保值增值的手段。?#28909;?#35828;?#36824;?#23601;是瑞士央行的第一大重仓股,而挪威央行拥有全球最大的主权财富投资基金、在A股有多项投资。

  而中国的外汇储备高达3万亿美元,主要由央行下属的外汇管理局负责管理,其?#20160;?#37197;置必然是多元化,除了购买海外债券之外,肯定?#19981;?#36141;买海外股票。

  根据百度百科的信息,外管局在香港成立了中国华安投资有限公司(SAFE InvestmentCompany Limited),可投资各种金融工具,包括证券、外汇和商品等。按美国主权财富基金研究所(SWFInstitute)的研究,中国华安投资有限公?#22659;?#31435;于1997年,目前是全球前十大主权财富基金,其投资包括大量海外股票。

  但央行购买本国或者本地股票的并不多。其中坚持长期购买本国股票的只有日本,日本央行从2002年开始买股?#20445;?#21040;现在其股票和ETF总持仓为24万亿日元,占日本央行总?#20160;?#30340;4.4%,占交易所总市值的3.7%。

  其他央行则有临时购买本地股票的经历。?#28909;?#22312;98年亚洲金融危机期间,中国香港的金管局曾经成立外汇基金投资公司,短期入市购买股?#20445;?#25104;功抵御炒家对香港股市的卖空,在完成历史使命?#38498;螅?#21518;来于2002年顺利?#39034;觥?/p>

  在15年的A股异常波动期间,中国央行曾表示积极协助证金公司通过拆借、发行金融债券、抵押融资、借用再贷款等方?#20132;?#24471;充足的流动性,通过多种渠道支持证金公司维护股票市场稳定。之后的上市公司年报显示,外管?#21046;?#19979;的梧桐树投资?#25945;?#26377;限责任公司及其子公司,从15年开始购买A股上市公司的股?#20445;?#21040;目前为止依然是工?#23567;?#20892;?#23567;?#20132;行等的前十大股东。但这一投资类似于香港金管局的平准基金临时入市,并不同于日本央行的股票?#20013;?#36141;买计划。

  央行买了股票未必涨。

  虽然央行也在买股?#20445;?#20294;是从历史表现来看,其购买行为与股价的表?#32622;?#26377;必然关联。

  以瑞士央行为例,其年报显示2018财年的亏损达到150亿瑞郎,源于其总投资的21%左右投资于股票市场,但是其重仓持有的?#36824;?#20844;司在18年大幅下跌。

  而从日本来看,其股票购买?#21152;?002年末,虽然从02年到现在日本股市涨幅超过100%,但是主要的上涨发生在2013年?#38498;螅?#26368;初的10年其实并没?#34892;?#26524;。

  央行不买股市?#19981;?#28072;。

  而过去在全球表现最好的股市非美股莫属,在2008年金融危机?#38498;螅?#32654;股从底部以来的涨幅超过4倍,标普500指数在过去10年当中有7年上涨、两年?#21046;劍?#21482;有一年小幅下跌。但是在美国,虽然美联储在金融危机?#38498;?#23454;施了大量?#20160;?#36141;买计划,但主要是面向债券市场,包括国债和企业债、住?#24247;?#25276;贷款支持证券(MBS)等,但并没有直接入市购买股票。

  二、股市能否走牛,还?#20174;?#21033;估值。

  美股走牛靠低估值,企业盈利分红。

  在《投?#25910;?#30340;未来》一书中,西格尔对标?#35745;?#23572;500指数成份股的表现进行了统计分析:1957-2003年间标普500成份股净利润年均增速为6.08%,年均股息收益率为3.27%,在此期间标普500成分股年均投资收益率为10.85%,平均市盈率为17.45倍。

  而从A股来看,从01年到18年,中国A股上市公司的年均利润增速为18%,其实远高于美股的利润平均增速,但是A股的年均股息收益率为1.5%,在此期间的A股年均投资回报率大约是2%,而?#29616;股的平均市盈率为24倍,其中01年的估值高达65倍,到18年末降至11倍。

  由此可见,美股长期走牛的关键在于其估值合理,同时上市公?#22659;?#26399;高分红,所以投?#25910;?#21487;以分享其企业盈利增长和高股息的回报。而A股长期走熊的关键在于上市初始的估值偏贵,企业盈利增长?#36824;?#20540;下滑所抵消,同时A股过去的股息率偏低,使得投?#25910;?#38590;以享受企业分红的回报。

  日本股市反弹,企业盈利?#25351;礎?/p>

  而日本股市在1989年?#38498;?#22823;幅下跌,?#29615;?#38754;因为估值偏高,股市泡沫顶峰时期的估值高达70倍,另?#29615;?#38754;因为盈利下滑,1989年日本非金融行业利润总额为40万亿日元,到2009年一度降至29万亿日元,到2011年也才回到45万亿日元。

  但是从2012年开始,日本股市在过去7年当中有6年上涨,原因在于其股市估?#21040;?#33267;15倍?#38498;?#36880;渐企稳,同时得益于安?#27602;?#27982;学带来的经济改善,日本企业盈利在2012年?#38498;?#22686;长了一倍,因此在12年?#38498;?#32929;市估值稳定加上企业盈利改善,推动日本股市在过去?#25913;?#34920;现出色。

  由此可见,12年?#38498;?#26085;本股市的上涨并非来自于其央行购买股?#20445;?#32780;是在于估值合理?#38498;螅?#20225;业盈利上涨推动了股价上涨。

  三、利率大幅下降,A股估值合理。

  A股绝对估?#24403;?#36739;低。

  回到中国A股来看,当?#30333;?#22823;的吸引力在于估?#24403;?#36739;便宜。

  首先和A股自身的历?#38450;?#27604;较,目前的估值处于历史最低位附近。?#28909;?#30446;前?#29616;?#25351;数的市盈率为11倍,而此前只有在14年短期到达过9倍左?#19994;?#21382;史最低估值,而?#20197;?#20302;于01年时的65倍估值。最具代表性的沪深300估值为10倍,历史平均估值为17倍。

  其次和海外主要股市来比较,目前美国标普500估值为19倍,日经225指数的估值为14倍,德国DAX的估值为20倍,A股的估值相对而言是最便宜的。

  对于机构投?#25910;?#32780;言,所谓价值投资的核心理念在于从估值出发而非从趋势出发,因此在过去一年A股下跌的过程当中,以趋势投资为主的中国散户在逐渐离场,因为其担心未来股价继续下跌,而?#32422;?#20540;投资为主的海外机构在?#20013;?#36827;场,目前陆股通加上QFII?#38498;?#30340;外资在A股持仓已经和公募基金持仓市值相?#20445;?#25105;们和海外客户交流得到的更多的是对A股市场的正面评价,其主要逻辑就是A股低估值。

  利率下行提升相对估值。

  而从国内各大?#20160;?#31867;别的比较来看,A股的相对估值其实是在明显提升。

  在过去十年,中国各类投资当中最有吸引力的是房市。但是驱动?#32771;?#19978;涨的核心因素是货币超发,07-17年间的广义货币M2的年均增速高达15%,因而也推动一二线城市的?#32771;?#24180;均涨幅高达15%。

  但是目前中国的广义货币M2增速已经降至8%,我们认为中国已经进入货?#19994;?#22686;时代,未来中国的货币增速或长期维持在7-8%左右,如果把这当做未来?#32771;?#28508;在涨幅的参照,再考虑房子的实际使用期限大约在50年,每年要扣掉2%左?#19994;?#25240;旧,那么未来中国?#32771;?#27599;年的潜在涨幅会降至5%左右。同时我们还要考虑过去十年的?#32771;?#19978;涨大幅透支了?#29992;?#25910;入上涨,所?#38498;?#21487;能未来很长一段时间中国?#32771;?#28072;不动了。

  再来看固定收益类?#20160;?#26368;大的变化是无风险利率出现了大幅下降。在货币市场,目前隔夜回购利率已经降至1.6%,而债券市场的10年期国债利率降至3.1%,均处于历史最低位附近。

  过去我们处于高利率时代,所以可?#26376;?#21040;很多保本保收益的高利?#20160;?#21697;。?#28909;?#21435;买货币基金,在2013年时买余额宝一度可以实现6%以上的年化利率,在2017年的余额宝年化利率也一度达到4%以上,但是目前已经降至2.6%。?#28909;?#20080;银行理财产品,以3个月期限为例,在2013年?#31508;?#30410;率一度达到6%,在18年初接近5%,而目前的收益率已经降至4.4%。

  而从A股来看,?#29616;?0指数在18年初时的股息率为2.6%,远低于?#31508;?%左?#19994;?0年期国债利率,而目前?#29616;?0的股息率为3.1%,已经和10年期国债利率基本相当了。?#29992;?#22269;股市估值过去100年的历史走势来看,和10年期国债利率存在着明显的反向关系。而?#29616;?0的估值为8.6倍,未来只要这一估值长期不再下跌,而且中国经济在长期仍能有正增长,那么当前购买中国股票类?#20160;?#20174;长期看其实未必不如买国债。

  四、收货币减税?#28023;?#22686;加企业盈利。

  虽然大家都同意A股的当前的估值已经比较便宜,但是更多的担忧来自于企业盈利,因为从去年11月开始工业企业盈利出现了负增长,而当前的经济通胀还在继续回落,所?#38498;?#22810;人担忧19年的企业盈利会再次下降。

  但是,我们认为不应该对于中国的企业盈利过于悲观,主要由如下几点理由:

  只要经济长期增长,盈利下滑就是短期现象。

  一是看企业盈利增长不能只看短期,还要看长期。在过去的17年当中,有9年的中国经济增速比前一年下滑,还有8年PPI增速为?#28023;?#20294;其中工业企业利润增速为负的只有2015年一年,而上市公司利润增速为负也只有2008年一年,这说明从长期来看,企业利润下滑是小概率事件。

  主要原因在于,虽然中国经济增速下滑,但我们的人均GDP刚刚达到1万美元,远低于发达国家水平,未?#35789;?#24180;我们仍有望保?#32622;?#24180;5%左?#19994;?#20013;速增长,再考虑2-3%的通胀,中国GDP名义增速长期仍有望保持在7%左右,而企业盈利增速长期和GDP名义增速基本相?#20445;?#23601;不会长期为负。

  其次,减税降费可以改善企业盈利。

  ?#28304;?994年中国实施分税制改革?#38498;螅?#20013;国的宏观税负逐年上升,我们测算中国政府总收入占GDP的比值在1994年时不到10%,而到2017年升至接近30%。而中国宏观税负的主要承担主体是企业部门,企业各项税收占中国总税收的比重达到80%,而在美国等发达国?#19994;?#36825;一比?#21040;?#20026;50%。

  而这一次应对经济下滑,我们并没有采取新一轮?#30475;?#28608;,而是采取了?#20013;?#20943;税降费的方?#20581;?#26446;总理明确表示,19年将进一步加大减税降费力度,同时各级政府和部门要把一般性支出坚决压下来,牢固树立过‘紧日子’的思想。在2018年我国已经下调了1%的增值税税率,同时大幅下调了个人所得税。而在2019年初再次给小微企业减免了2000亿的企业所得税和增值税。财政部部长刘昆近期表示,下一步将深化增值税改革,继续推进实?#24066;约?#31246;,这意味着未来或还有更大规模的增值税减免方案出台。

  2018年,中国企业所得税约为3.5万亿,按照25%的企业所得税税率,对应企业税后利润总额为10.5万亿左右。而18年中国增值税总额大约为6万亿。

  因此,如果19年能再给企业减免1万亿的增值税,由于增值税是流转税,假定其中一半可以归属企业部门,那么相当于给企业带来了5000亿左?#19994;?#20928;利润,可以直接对冲5%左?#19994;?#20225;业利润短期下滑。而另一半增值税减免会通过商品降价转移到?#29992;?#37096;门,再加上个税减免的3000亿,这部分减税会促进?#29992;?#28040;费,最终?#19981;?#25913;善企业盈利。

  而更为重要的是,减税会提高企业的利润率,从而激发企业投资研发的积极性,推动中国经济进入创新模式,从而带来可?#20013;?#30340;利润增长。

  最后,货币收缩会改善利润结构分配。

  在过去中国货币超发的时代,对应的是高?#32771;邸?#39640;通胀和高利率,这意味着中国企业的利润分配主要是向房地产和金融行业倾斜。以2017年为例,A股当中银行和地产两大行业的净利润为1.64万亿,占A股总利润的比例为44%。

  而未来如果我们货币?#20013;?#20302;增,那么意味着我们将进入低通胀、低?#32771;?#28072;幅和低利率时代,那么房地产和金融行业的利润占比趋于下降,而消费和科技等行业的利润占比将趋于上升,这其实会使得我们的企业盈利结构更加健康。

  所以,综合来看,我们认为当前中国股市的反弹其实无关央行购买股票的传言,从国际来看央行买本国股票的案例极其少见,美股走牛并不需要央行购买,而日股近年的上涨其?#24403;局?#21407;因在于低估值和企业盈利改善。因此真正驱动本轮股市反弹的理由其实在于A股绝对估值已低,从国?#26102;?#36739;具备吸引力,而国债利率大幅下降提升股市相对吸引力。此外本轮采用的收货币?#22270;?#31246;的政策组合有望提升企业盈利,同时将金融地产等行业超额利润转向消费科技行业,这其实会使得中国的经济和企业盈利更加健康可?#20013;?/p>

(文章来源:微信公众号ETF和分级圈)

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